图：美国联储局虽然累计加息5.25厘，但美国通胀仍未降至2%的目标水平。

　　从去年3月份开始，欧美启动了一波非常陡峭的加息和缩表进程。迄今为止，美国联储局累计加息11次，加息幅度5.25厘；欧洲央行累计加息10次，加息幅度4.5厘；英伦银行累计加息14次，加息幅度5.15厘。三大央行短期内激进加息是过去多年来没发生过的。

　　加息的结果怎么样呢？答案是差强人意。美国CPI（消费物价指数）按年增速由2022年6月的9%，下降至2023年10月的3.2%。但美联储更关心的核心CPI按年增速仅从最高6.7%下降到2023年10月的4%，依然远高于2%的通胀目标水平。

　　笔者认为，如果美国劳动力市场没有显著恶化，核心CPI按年增速在短期内就很难降到2%左右。迄今为止，市场上认为美联储会在明年上半年减息的人很少。换句话说，至少在未来半年，全球经济与金融市场依然会在很高的短期和长期利率下运行。现在美国联邦基金利率为5.25至5.5厘，10年期国债利率在4.5厘左右，这都是过去16、17年的利率高点。

　　那么，发达国家央行集体加息缩表的影响究竟如何呢？从去年3月份到今年第一季度，全球大概有8个新兴市场及发展中国家，因为短期资本流出而爆发了不同程度的金融危机。其特点都是由于短期资本流出而导致本币贬值、外币债务加剧、国内资产价格下跌。上述国家包括斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷。

　　在今年第二季度，危机回到欧美核心国家，欧美银行业出现动荡。美国有3家商业银行倒闭，分别是硅谷银行、签名银行与第一共和银行。其中硅谷银行和第一共和银行是美国排名第10至20位的中型银行。这3家银行倒闭的共同原因是资产方投资了很多美国国债和高等级机构债，在美元利率大幅上升的背景下产生了巨大的账面亏损，存款户感到不托底，于是开始挤兑，最终形成了危机。欧洲也有瑞士信贷和德意志银行卷入危机，除利率上升导致的资本损失外，欧洲银行在公司治理方面普遍要比美国银行弱。

　　考虑到未来半年的短长期利率依然很高，下一阶段潜在的风险点在哪儿呢？

　　一是美国企业债市场，特别是高收益企业债。因为其本身融资成本很高，如果基准利率与风险溢价都往上走，可能不堪重负。

　　二是美国房地产市场，尤其是商业房地产市场。目前美国30年期房贷利率平均到了6至7厘，这是很高的。商业房地产市场调整压力更大。新冠疫情之后，美国企业办公模式出现调整，很多企业发现员工居家办公并不显著影响效率，于是对商业地产的租赁需求下降。诸如加州和佛罗里达州这种商业地产比较多的州，目前调整压力比较大。

　　三是未来主要国家政府债务压力将会显著攀升。以前世界经济是“三低一高”，也即低增长、低物价、低利率、高债务。由于高债务是在低增长、低利率环境下形成的，维持起来压力不大。但现在世界经济变成了“三高一低”，虽然经济增长还是低的，但是物价和利率上来了。在这个环境下，高债务就变得难以为继了。

　　为什么迄今为止政府债务问题还没有暴露出来？很简单，因为过去这些国家发行的是长期债券。虽然市场利率已经显著上升，但只要长期债没有到期，当前利率就不会影响企业付息压力。但明年开始，不少国家开始有大量政府债券到期，而明年新发债利息达4至5厘。未来一段时间内，一方面诸如日本、美国等发达国家政府还本付息压力将会显著上升；另一方面非洲重债穷国的债务压力将会变得更加难以承受。

　　中国经济向好 人币稳中有升

　　最后，来看一下发达国家央行集体加息缩表对中国经济的影响。

　　笔者认为，明年中国的外部环境总体会好于今年。从国际收支角度来看，2024年中国的经常账户会继续承压，但金融账户会显著改善。一方面，贸易端压力依然较大，一是由于外需下降，二是由于美国对中国有进口限制，三是随着中美关系边际改善，中国开始从美国加快进口农产品。另一方面，今年中国面临较大规模的短期资本外流，且FDI（外商直接投资）今年第三季度面临淨流出。

　　但随着近期国内出现一系列政策调整，笔者认为，明年中国经济增长形势会好于今年，FDI将会重新流入，短期资本外流的局面也可能有所改善。

　　在上述两个方面的综合作用下，笔者对明年人民币汇率比较看好。最近人民币兑美元汇率收盘价已经发生了明显反弹，代表市场的贬值预期正在修正。人民币兑美元汇率应该是在双向波动的背景下稳中有升。