图：2023年中国经济的复苏动力结构中，消费担当了主力军，对GDP增长的贡献接近80%。

　　中国经济在2024年的复苏依然是波浪式的。从金融到财政，从货币到信用，从股票到房产，都需要经历重构和重估，以便适应去房地产化的高质量发展阶段。2024年决策层依然会保持战略定力，更多追求经济发展的质量而非速度。

　　整个2023年，中国的经济复苏表现出“波浪式发展、曲折式前进”的总体态势。一季度在信贷脉冲的带动下经济出现了良好的恢复，主要动力来自于投资项目的集中开工和消费的报复式反弹。但进入二季度，由于出口下滑的拖累和财政投资趋缓，经济复苏开始走弱。三季度，在消费的拉动下，加上前一年的低基数效应，经济又出现了积极恢复的势头，然而四季度在种种压力下又重新向下。

　　我们来看2023年的复苏动力结构，消费担当了主力军，对GDP增长的贡献罕见的接近80%；出口的拖累最大，对GDP增长的拖累达到-10%左右。最为重要的是，围绕着房地产的各项投资和消费活动，不仅没有像以前那样成为逆周期调节的手段，反而自2022年以来首次成为经济增长的拖累。考虑到2024年已经没有了上一年的低基数效应，居民收入在降薪、裁员和资产负债表破损的种种压力下很难再有所突破，加上疫情期间的减税降费政策退出，迫切需要中央政府在财政政策和货币政策方面全面发力。

　　更大的挑战是长期性的、结构性的：

　　一是与传统发展模式：“房地产+地方债”的告别。在这个漫长的告别过程中，经济增长将面临长期需求不振的压力。2024年，中国房地产长期下行周期将进入第三年，也是充满挑战的一年。如果说前两年还是以投资和销售量降低为主，那么2024年则要真正面对价格下跌带来的挑战。

　　二是全球产业链和订单的转移，会带来失业和产能过剩的双重压力。数据显示，2023年的出口下滑幅度和FDI（外商直接投资）流出速度是改革开放以来几十年罕见，这对2024年的复苏会造成显性的压力。

　　三是迅速的人口老龄化、少子化。人口周期原来是一个长期变量、慢变量，短期内不会形成明显冲击，但是现在正变得不一样。迅速的人口老化和新出生儿数量减少，养老金赤字压力继续扩大，对财政政策形成极大的约束，将会进一步压制经济复苏的活力。

　　由于2023年的复苏主动力在2024年依然会面临挑战，那么经济的表现就需要看政策端能不能有进一步的发力。通过分析最近的中央会议精神，以及稳定房地产和地方债的各种政策，笔者认为除非发生更大的系统性风险，2024年决策层依然会保持“战略定力”，更多追求经济发展的质量而非速度。这意味着，各项政策出台的力度依然保持适度稳健，大概率不会出现市场预期的全面开花和大水漫灌。步入转型深水区的中国经济和金融市场将面临与以往不同的结构性挑战。

　　警惕美硅谷银行事件重演

　　2023年对全球经济来说是分化的一年，这种分化体现在三方面：一是经济复苏方面，中国面临通缩风险，其他诸国的主要挑战是通胀，包括通缩了三十年之久的日本都开始面对通胀的压力；二是货币政策方面，中国连续降息降准，其他主要国家都进入加息周期，日本虽然没有正式意义的加息，但是2022年底已经通过扩大YCC（利率曲线控制）区间变相加息；三是全球产业链方面，供应链安全成为各国经济安全的主要考量。

　　当前影响全球经济和金融市场的最主要变量，是美元持续两年的暴力加息周期进入了拐点，市场一致预期2024年二季度美元将进入降息周期，这表明投资者对美国经济“软着陆”并不乐观。

　　但是笔者认为美国经济存在着一定的风险：一方面，美国需求依然旺盛，通货膨胀虽然较最高点有大幅下降，但是离美联储通胀目标还有一段距离，汽车行业的罢工浪潮又大幅提高了劳动者薪酬，这对其他行业也有示范效应，工资和薪酬的增长率超过了通胀率，“工资─物价”的螺旋上涨短期内恐怕很难改变；另一方面，美国的就业市场保持着较高的韧性，虽然近期表现出放缓的信号但离衰退还很远，企业和居民部门的资产负债表没有出现显著恶化，企业盈利和居民收入保持着稳定的增长水平。

　　因此笔者认为，由于美国经济的韧性，即使2024年GDP增长有所下滑，但出现明显衰退的概率还不大。那么，市场为何一致预期美联储会在二季度降息呢？主要的压力可能在政府财政赤字压力和金融机构的资产负债表风险。当前美国国债的收益率虽然出现了明显下跌，但是其中枢依然位于历史上的较高水平，给美国政府新增债务带来较大的开支压力。由于美国经济的强劲表现在很大程度上来自于最近三年的财政政策，如果因为国债利率过高削弱了2024年的财政支出，那么经济出现衰退的概率就会增大。

　　相对于企业和居民部门，美元利率的陡然升高对金融机构资产负债表造成的风险是最大的，包括美联储自身在内，由于美元加息带来的资产减值在持续增大。2023年的硅谷银行破产事件会不会在2024年重演，这些都是可能在2024年发生的黑天鹅事件。这样的担忧一旦在市场出现，美元降息的预期就会再一次升温。

　　信用市场的违约风险是美国经济另一个不确定性。经过多轮美元加息，当前美国的按揭贷款、商业贷款、汽车贷款、企业信用贷款等诸多私人信贷利率已经攀升到了8%至10%的水平。如果居民收入和企业盈利的增长速度追不上这么高的利率，那么信用市场出现大量的违约风险就只是时间问题。

　　如果2024年的美国名义增长率出现下滑，即使没有出现经济衰退，信用市场出现系统性风险的概率会大幅增加，类似2023年硅谷银行破产级别的风险事件可能会再度发生。

　　对大类资产配置，最主要的变量要看美联储能否从紧缩政策转换为扩张政策，即美元从加息转变为降息并开始扩表。最近三年，在美联储暴力加息并从全球虹吸流动性，全球大类资产“苦秦久矣”。尤其是中美央行的资产负债表周期出现了一个巨大的错位。在此格局下，全球资金为了追求较高的无风险收益率回流美国，补充了由于美联储缩表带来的流动性缺口。

　　全球金融市场在2024年的重大看点，是时隔三年之后以中美为主的全球央行资产负债表能否重新进入宽松共振周期。如果这个周期一旦打开，那么2020年下半年和2021年上半年出现的风险资产狂欢和万物暴涨的景观将会在一定程度上重演。如果美联储真的按照市场预期的二季度开始降息，那么下半年在资产负债表政策方面也会做出明显改善，届时全球央行资产负债表就会集体进入扩张周期形成流动性宽松共振，这对风险资产来说是一个难得的系统性机会。此时仓位不足的组合将面临巨大踏空损失。

　　需要注意的一点是，市场总是提前一步将预期打满，一旦现实低于预期，就会将原先打满的估值回吐。现在，投资者按照二季度降息、下半年停止缩表并可能扩表的预期已经对美股和美债进行了定价，到时一旦美元降息宽松的节奏低于预期，市场反而会出现巨大的调整。从历史经验来看，美股的剧烈下调大部分反而发生在加息结束的区间段。一是因为靴子落地，市场需要重新寻找方向；二是降息意味着经济基本面的坏消息，这些都会增大市场波动和压制系统性估值。因此，在美元周期拐点和市场重寻方向当并不明朗的阶段，笔者建议做多波动率和美债，阶段性做多美股。

　　股市信心静待改善

　　对于A股和港股来说，情况可能会稍好一些。美元降息的预期已经打开，恶劣的外部流动性环境大幅改善是确定的。再加上中国央行资产负债表已经开始扩张，流动性不足导致的估值压力会在2024年得到缓解。但与此同时，房地产和地方债风险进入深度出清阶段，决定大中华区资产估值的恐怕不只是流动性或资金面，而是更深层面的与投资者信心有关的结构性、长期性变量，比如中美关系、营商环境等，这些在四季度看到了较为明显的改善。