图：美联储于2022年初开始加息周息，市场预测明年转向减息。

　　在经历漫长的低利率时期后，美联储于2022年初开始启动加息。目前联邦基金利率目标区间已经稳定在5.25至5.5厘之间，市场预测明年美联储转向减息。而中国人民银行则一直坚持低利率政策，近期各商业银行对不同期限的定期存款又下调了利率。近几年来，中美利率已经形成了相背而行的趋势，那么，这种趋势可以延续多久呢？

　　要分析这个问题，需要从美联储加息的背景及中国宏观经济形势的变化作为起点。两国经济的脱钩与反脱钩也会影响这种趋势的变化程度。

　　美通胀严重 被逼加息压制

　　首先，美联储加息是过度量化宽松政策导致严重通胀后的纠偏之举。目前居世界结算货币之首的美元，由于实施量化宽松的货币政策，国内财政赤字不断扩大，终于引发高通胀。美联储已经数次提高基准利率，但目前为止仍未能有效抑制通胀。

　　美元脱离金本位制之后，美联储在没有硬约束的条件下成为货币发行的决定者，而货币政策则发挥了史上从未有过的作用。在以美联储为代表的各国央行不断突破各种限制大量发行货币的背景下，也产生了现代货币理论这样的与主流经济学格格不入的经济理论。现代货币理论反映了世界各国政府对货币发行以及掌控的的实际活动，同时在客观上提供了政府大量使用货币政策工具的理由，大大促进了政府货币政策的大胆使用。但是这个理论完全抛弃传统经济学对货币是作为一般等价物的特殊商品的定义，形成了经济学理论的断层，在理论和实践上带来了质疑和混乱。

　　以中央银行发行纸币，最初主要是为了解决流通问题，金银货币在流通上具有天然的劣势。随着金融体系的发展，金融产品逐渐丰富，纸币逐渐成为一种计价工具和资产形态，其流通功能比以前大大削弱。在金融数字化的今天，数据的电子化存储和货币的电子化交易与结算已经相当普遍，纸币已经完全不是过去意义上的纸币了。数字货币尤其是非主权的互联网数字虚拟代币的产生，更加剧了这一点。从这个意义上说，货币已经不是印钞机印出来的了。

　　由于金融系统可创造货币，使货币作为资源要素的作用削弱，“钱”的实际价格下降，首当其冲的就是要降低利率。信用货币特别是电子化货币提高了支付和结算的便利性，同时由于“钱”的价格下降，一定程度上克服了资本的稀缺性，且货币的流通效率大大提高了。然而，货币的基本作用仍然是支付、计价和财富的储存。其实，除了政府掌控的主权信用货币，近20年来，还有基于互联网的区块链技术而产生的各种数字“货币”，也在冲击着货币的传统观念。

　　在这个背景下，美联储以及各国央行采取量化宽松政策，利率不断降低，有些国家甚至负利率。当中央银行大量发行货币，远远超过在实际交换中所需要的量，则必然会发生通胀。而如果说一国经济中信用货币，还可以依靠政府强制征收税赋而不发生大规模贬值的话，在国际经济中由于没有一个统一的全球中央政府，这种信用的等级就会大打折扣。

　　由于严重的通胀，美联储不得不进入加息周期加以应对。通胀引发的时间点又恰逢疫情冲击和中美经济脱钩论盛行之时，全球供应链不畅的冲击加剧了这一点。

　　第二，人行减息趋势的根本在于经济增长预期下调。

　　疫情发生的第一年，中国政府不得不采取了封城等非常措施，使得疫情的蔓延速度大大减缓，而同时期的欧美各国则受到了相对更加严重的冲击。因此，在2020年乃至2021年中国经济都没有受到过大的冲击。

　　从2022年开始，美联储的加息引致美元回流，对世界各国的经济都造成一定的影响，对中国经济的影响也在其中。而中国面临更为严重的危机是前些年对房地产行业形成的过度依赖，使得该行业的变化对经济冲击过大。同时，制造业的相对低端化以及核心技术对发达国家的依赖，则在美国对中国进行经济上的限制措施后遇到相当大的发展阻力。

　　那么，中国经济是否已经进入一个相对长期的下降过程，经济学界各说不一，悲观的看法主要是基于外贸在持续下降，以及中国经济缺乏持续向上的动力。从经济趋势的分析看，我们必须考察当下的中国经济下降是否已经触底，如果触底则意味着经济即使缓慢复苏、趋势也正在形成。

　　一些分析人士根据今年11月出口增速回升，以及地方债、中小金融机构、房地产爆雷三大风险已经逐渐释放，得出中国经济已经触底反弹的结论。笔者对中国经济的信心主要来自两个方面，一是中国低收入人群依然比例很高，劳动力的严重短缺在中期内不会发生；二是政府从人口政策到房地产政策已经在调整，造成产业严重依赖的局面正在改善。从生产要素角度来看，劳动力以及利率下行而产生的低成本资本是最重要的基础，而中国的国有土地制度使得土地短缺对经济发展的的硬制约尚不会形成。政策是可以调整的，当下导致人们信心下降的两个主要因素，一是社会上极左言论对民营资本的冲击，二是中美经济竞争再次涉及意识形态纷争，带来大家对战争冲突可能发生的忧虑。

　　美明年上半年减息几率低

　　第三，纠偏不易，美联储下调利率的基础薄弱，相对稳定一个时期的好处更多。

　　客观地讲，美联储加息的举措效果是明显的，美国经济已经呈现好的发展态势，而通胀也已经在很大程度上得到了抑制。当然，加息也带来诸如美国债遭受各国主权基金抛售，以及再融资成本提高等负面影响。当下互联网发展对商业性房地产租赁的需求也在下降，大约1万亿美元的高收益债存在较高的风险，这些因素对美联储形成一定的减息压力。

　　由于国际经济中各种不确定因素的存在，美联储如果重启减息周期会引起一些可能无法预计的结果，因此笔者认为其启动减息周期的决定会非常谨慎。尽管很多人预计美联储在2024年很可能多次减息，但在2024年至少上半年很可能是一个相对稳定的时期。理由很简单：这是一种最安全的选择。

　　第四，中国经济长期下行的趋势并未形成，在不发生重大变故的情况下，企稳回升的几率较大。

　　中国强大的劳动力基数以及稳定的政治环境，在主权货币主导的现代经济格局中仍然具有相当大的优势。而相对于发达国家而言，很低的人口平均经济数据意味着只要不发生重大变故，其经济增长的需求端潜力依然强大。政策的调整，如果能够实现市场化的资本，特别是民营资本对经济的重大贡献，则会产生很大的政策红利。

　　政府目前为化解房地产行业的危机已经做了很多努力，在货币政策宽松的条件下，债务危机的化解亦非不可能。主权货币机制下，中央银行由于掌握货币的发行权，而金融体系的运转，又依赖于货币不仅通过商品交换而发生流通，更多的则是在金融体系中通过各种金融工具和金融产品在进行运转，因此货币的实际运行状态确实与金融体系不发达状态发生了翻天覆地的变化，这种机制本身就是主权货币的特征。中国的经济参与主体正在逐渐适应市场经济的规则和与之相应的货币政策。总之，当下的货币格局，更有利于政府主导型的经济体对政策的实施。

　　国际经济回稳 利率趋向正常

　　结论：相背而行也是纠偏，时间取决于世界经济格局的变化。

　　总之，目前中美利率的相背而行，也可以看作是一种纠偏。事实上，相当长的一个时期，中国一直维持着高利率的态势，而美国以及主要发达国家在较长时期处于低利率。随着国际经济竞争和利益格局的变化，这种情况已经处于不平衡不稳定的状态，当纠偏正常实现后，利率会逐渐回归。逆全球化不利于人类的整体发展。相信随着国际经济秩序的进一步稳定，中美经济都将重回增长。而中国经济基数特别是人均基数低，正常情况下，仍会保持较高于美国的增长率。与之相应，在度过当下的经济低迷期后，利率依然会重回稍高于美国的状态。