图：人行后续的工作重点，预计聚焦于信贷投放的政策属性及存款利率调降，货币政策决策可能向着灵活性与结构性调整。

　　展望明年中国货币政策走向，内外压力之下料将逐步趋稳，会更加注重资金直达实体的效率。降息方面，跟随美联储降息节奏，但LPR（贷款市场报价利率）的降幅可能小于MLF（中期借贷便利）；降准方面，存在50点子的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的最优选择；信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用。

　　笔者认为，汇率约束、银行成本、通胀水平，是把握明年货币政策取向的三个“锚”。

　　存款利率逐步下行

　　今年三季度以来，货币政策“汇率底”的特征越来越明显：一是化债初期降准预期的落空，代之以价格更贵的MLF；二是在岸不提降息，离岸主动管理（外汇交易量收紧）。笔者认为这是人行在稳增长与金融防风险的综合考量下，阶段性提升了汇率调控的政策顺位，而2024年这一考量同样重要。

　　基本面现状与汇率贬值双向承压下，人行呵护市场流动性的意愿依然明确，但结构性、有成本的工具更受偏爱：四季度以来对降准等低成本的资金投放偏向谨慎，多以逆回购、MLF有价工具超额续作的方式补充商业银行流动性，调控资金“量增价稳”。展望2024年，中美竞争的背景下“稳汇率”依旧是重要一环。中央经济工作会议中强调，“把推进中国式现代化作为最大的政治”。

　　除了“汇率底”，也得关注“汇率顶”。2024年美元走弱背景下，人民币的升值压力在政策视角下并非无虞。观察历史上人民币汇率与美元指数的走势，汇率超调现象在人民币升值压力区间同样存在；且相对于贬值，人行对升值压力调控的经验与工具均偏少，2018年初与2021年末的两次升值超调均伴随着人行降准或降息的总量宽松操作，而后续回归合理水平也是主要受到外部事件驱动（贸易摩擦、疫情防控）而非政策调控。

　　因此，笔者提示在近期汇率市场深度不足的环境下，如果明年“人民币升”快于“美元降”或使得人行被迫进行额外宽松，毕竟升值超调的汇率也会拖累内地需求与通胀。

　　近年来内地银行“有些忙”，作为逆周期调节背景下稳经济和防风险的“第一线”，既要定向支持、降低实体融资成本；还是地方化债、房企风险化解的主力；本身还面临着金融供给侧改革推进。

　　任务多意味着负担重，一是银行贷款定价持续下行至历史低位，而存款定期化又使成本难以压降，资金空转、贮藏停转的现象持续。今年三季度商业银行平均淨息差回落至1.73%，已低于监管对银行淨息差1.8%的合意标准。结合人行近期慎用降息，反映此后利率成本端调降或优先于资产端，在新一轮存款降息展开前，“LPR-MLF”难有进一步下降空间。

　　二是财政发力与房企出清的压力落在银行。截至12月17日，全国已有27个省市发行1.38万亿元（人民币，下同）特殊再融资债。与此同时，近期房企出险问题持续，国有大行陆续表态拟进一步支持房企融资，若最终方案落地，地产供给问题将边际缓解，但也势必进一步增加银行的风险敞口与负担。考虑到金融稳定防风险的诉求，利率宽松的成本正在上升。

　　从稳定价格预期到调整货币供给规则，中央对通胀水平的关注度正在不断提升，本质上是意图扭转实际利率高企对经济回升的阻碍。那么该如何做到？直接方法是扩大消费需求，带动价格上升；间接途径则是继续降息。但结合汇率与银行以上两部分的分析，前者的优先级或许更大。

　　以实体的角度，价格水平已经切实影响到利率调降对需求的撬动效力。低通胀环境与地产等资产价格调整下，1年期LPR两次调降，存量房贷降息落地，而居民部门贷款增速未见明显起色，M1（狭义货币供应）同比下探，反映企业预期改善程度不足，货币贮藏需求反而攀升，资金效率与空转问题备受关注。

　　盘活银行存量资金

　　对此，中央今年也有两个重要表述，一是货币供应与经济增长及“价格水平预期目标”相匹配，二是“盘活存量资源”。

　　以“M2-名义GDP”缺口的角度来看，新的匹配机制加入了价格目标，意味着政策逆周期力度应锚向“再通胀”预期，保持适度的增速，而非受限于偏低的名义数据，避免出现“通胀疲软─名义GDP走弱─信贷增长匹配放缓”的紧缩循环；而“盘活存量”关注的是过程，关注目前现实偏高的“M2-名义GDP”的增速差，通过优化资金空转与内部结构的方式，逐步使缺口收敛、增速匹配。

　　历史上货币供应与名义经济增速的缺口是如何“弥补”的？笔者认为有三个阶段值得注：第一次是1998年前后，前期地方和国企快速扩张，遭遇亚洲金融危机的发酵，出口和内需双双承压，金融压力上升。此后在国企部门改革与银行控制不良贷款规模的情况下，人行在1998至1999年间多次降准降息，财政部同时发行特别国债支持内需。

　　第二次是2008至2009年，金融危机引发的大衰退冲击中国出口贸易与企业盈利，人行多次降息降准，加上国务院常务会议快速出台“四万亿计划”托底国内需求，名义经济增速迅速反弹，同时2009年底人行因为担心经济过热开始控制信贷使得缺口迅速弥合。

　　第三次是2015年至2017年，美联储紧缩、全球需求放缓的背景下，国内通过棚改货币化扭转地产下行的趋势，随后金融强监管与供给侧改革（使得通胀回升）同步推进，“M2-名义GDP”缺口负向走阔。

　　而当下的缺口收敛可能相对缓慢温和：货币供给增速预计缓幅回归新匹配规则，斜率低于以往的货币宽松退坡和监管趋严；名义经济增长预计在货币控增量、调存量的思路下更依赖经济的企稳和通胀的回升。

　　分析至此，不难看出年末政策之间的择优决策意图，更具效率的“宽财政”在货币内外均衡的压力下先行落地。财政注重撬动，货币主动补位，今后一段时间人行的政策取向更加注重长期与短期、稳增长与防风险之间平衡。

　　在货币政策三重目标的调控框架下，人行的操作目标也应做相应调整：

　　一是价格方面，总量与结构并行。未来将更多低成本金融资源转向科技创新、先进制造、绿色发展领域和中小微企业，支持地产基建领域“三大工程”，从融资结构上实现“推动实体经济融资成本稳中有降”；降息节奏关注美联储，考虑银行压力，LPR调降幅度可能继续小于MLF。

　　二是数量方面，盘活存量，减轻空转。政策表态上，人行在三季度货币政策执行报告中罕见设专栏讨论盘活存量资金，亦在金融机构座谈会上强调“以信贷增长的稳定性促进经济稳定增长”。笔者预计后续的工作重点将聚焦于信贷投放的政策属性及存款利率调降，平滑明年全年信贷投放，把握好货币供给的总闸门“不鬆不紧”，以化解“M2-M1”剪刀差反映的广义存贷款空转现象，并通过证券化重组等方式盘活低效资金。

　　降准操作更加慎重

　　因此，结构性、定向性工具可能会发挥更大的作用，而降准类的“一次性”手段或更为慎重。随着存款准备金率在今年两次调降后接近历史低值，后续MLF、OMO（公开市场操作）等含期限价格工具或取代成为主要的流动性投放渠道。货币政策决策可能向着灵活性与结构性调整，注重资金直达实体，工具进退可控。

　　综上所述，在货币宽松趋稳与需求缓步回升的背景下，笔者预计2024年M2同比降至9.8%，财政发力及实体信心复苏带动社融存量同比回升至10.0%，“社融-M2”剪刀差有望回正。

　　货币宽松新思路对市场意味着什么？明年人行面临的汇率与利率目标权衡意味着政策信号意义趋于多样，即政策宽松不代表货币市场宽松，汇率升值不代表股市上涨。回顾历史，2022年中以来的降息降准类货币宽松常常会使市场利率边际回升。

　　因此，对于债市，博弈货币宽松后续影响的难度上升，利率波动性加大。对于权益，信贷对基本面的领先关系或有所减弱，关注资金投放结构转型带来的机会。