图：中国近年新增人民币贷款走势。

　　人民银行近期发布了《2023年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“货政报告”），本次为中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向。

　　本次货政报告的关键内容可以简单概括为：两个适度容忍——适度容忍信贷增速的下降，适度容忍M1（狭义货币供应）和M2（广义货币供应）的剪刀差。

　　第一个容忍体现在货政报告中的《专栏2——盘活存量资金，提高资金使用效率》——“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。

　　其核心思想可以概括为“增、减、取、捨”四个字，标志着对于货币政策支持实体经济的要求从增速更快转向结构更优、效率更高。结构更优，需要信贷投放有增有减。信贷投放的结构伴随经济结构的调整而出现相应的变化，增加新动能的支持，减少对旧动能的支持。

　　信贷投放的“增”主要集中在高质量发展相关的行业。比如中央金融工作会议提到的“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”，也即本次货政报告提到的“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。

　　信贷投放的“减”主要体现在去地产化和化解地方政府债。过去多年，房地产是经济增长的重要组成，根据笔者测算，2012-2020年间，广义房地产业（包括房地产建筑和房地产服务两个环节的直接和间接拉动）对经济的贡献稳定在17%-18%之间。但从2021年起，经济开始了“去地产化”的进程，广义房地产业对经济的贡献从2020年的17.4%快速下降到了2022年的14.3%。

　　经济“去地产化”的同时，金融也在“去地产化”。从增量角度看，今年前三季度房地产贷款在新增人民币贷款中的占比为-0.2%，较2020年的26.3%大幅下降26.5个百分点。从存量角度看，房地产贷款在人民币贷款余额中的占比自2021年起加速回落，从2020年末的28.7%回落6个百分点至2023年9月末的22.7%。

　　而化债也是信贷投放“减”的部分。本轮化债要求遏制增量、化解存量，部分存量的城投贷款会被陆续偿还，城投贷款整体可能会表现为淨压降。

　　“取”的是信贷资源使用的效率提升。一方面，金融资源更多地向高质量发展、“五篇大文章”倾斜，本身就是在促进经济转型升级，提高效率。另一方面，人行在本次货政报告中也在强调“盘活被低效占用的金融资源”、“盘活存量贷款”，笔者预计接下来也会加快推进银行不良贷款的核销和处置，从低效率部门释放信贷资源。

　　“捨”的是对信贷增速的追求。由于房地产、基建等传统行业产业链长、投融资规模大，因此信贷投放结构从旧动能向新动能的转变，大概率会引起信贷增速的下降，但这并不意味着金融对实体支持力度的减弱。

　　因此货政报告也强调，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”、“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。未来信贷增速可能会有所下降或长期保持低位，但信贷结构和效率的变化，也会加大金融对实体的支持力度。

　　“增减取舍”四个字归根结底还是呼应了中央金融工作会议的要求——“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。

　　应对跨经济周期

　　第二个容忍体现在货政报告中对于近期关于资金空转讨论的回应。2022年以来，社融、M2增速明显高于名义GDP增速，同时M2增速也明显高于M1增速，这似乎与“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”有所矛盾，甚至存在“资金空转”的嫌疑。

　　人行指出，“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，意思是“社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配”不是对当月、当季或者当年的要求，而是对跨经济周期、更长时间维度的要求。

　　同时，资金活化程度较低是经济的结果而非原因，反映实体部门需求不足、预期偏弱，因此更需要货币政策发力稳增长，保持相对于名义GDP和M1增速更高的社融和M2增速，才能对经济起到托底作用，在跨周期的时间尺度下平滑经济转型的短期波动。

　　总结来看，中央金融工作会议召开以后的首份货政报告出现了一些新的导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。